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    公司資訊
    楊健教授:市場是檢驗中國特色估值體系的唯一標準
    時間:2023-05-29 19:29:28 | 來源:濟安金信 
    ①“估值體系一定不能脫離市場,研究“中特估”,需要深入研究中國市場”;
    ②“中國特色估值體系存在的意義是實現資本市場的有效配置,為價值投資者帶來財富”;
    ③“機構投資者必須放下身段,理解企業家、理解公司戰略,理解產業結構、理解科技進步”。


    財聯社5月29日訊(記者 封其娟)5月26日,由濟安金信主辦的“公募基金群星匯頒獎典禮暨公募基金業高質量發展論壇”在深圳舉行。

    作為中國人民大學金融信息中心主任、濟安金信基金評級創始人與騰訊濟安指數設計者,楊健教授在會上做了題為《關于中國特色估值體系的研究與思考》的主旨演講,觀點犀利、邏輯清晰,獲得了基金、銀行、保險與上市公司參會嘉賓的高度評價。


    金句快遞:

    中國特色估值體系是在國家監管規則下投資者(需方)與上市公司(供方)的終極博弈, 許多市場規則尚未與國際接軌的背景下研究“中特估”不僅具有理論意義,而且具有現實意義!

    中國特色估值體系存在的意義是實現資本市場的有效配置,為價值投資者帶來財富!任何投資是選擇犧牲當前消費行為,預期在未來得到更多財富,價值投資的邏輯就是用時間置換空間。

    研究者欲理解中國特色估值體系,必先理解資本市場;欲理解資本市場,必先理解中國國情!

    估值體系一定不能脫離市場,研究“中特估”,需要深入研究中國市場。楊健直言,市場是有規律的,只有能夠捕捉市場規律,能夠找到方法和技巧,才有機會從事這個行業,也才能有能力證明金融機構所收取的費用是問心無愧的。

    濟安估值體系實證研究表明:(1)中國股市并非賭場隨機漫步,而是介于有效市場與分形市場之間;(3)中國投資者并非都是投機者,價值投資在中國是可行的;(3) 不存在所謂“中特估”概念股,廣大投資者切忌跟風追漲殺跌!

    一、研究中國特色估值體系的工作邏輯應當循序漸進

    中國特色估值體系存在的意義是實現資本市場的有效配置,為價值投資者帶來財富!任何投資是選擇犧牲當前消費行為,預期在未來得到更多財富,價值投資的邏輯就是用時間置換空間。

    關于如何開展“中特估”的深度探討,楊健教授提出以下層層遞進的工作邏輯:

    1.必要性:什么是建立估值體系的理論意義與現實意義?

    2.充分性:是不是非建立中國特色估值體系不可?

    3.存在性:是否有美國、英國、日本特色估值體系的成功案例?

    4.可行性:建立中國特色估值體系的約束條件?

    5.可解性:能否獲得建立中國特色估值體系的路徑?

    6.唯一性:可獲得多少不同的中國特色估值體系?

    7.最優性:如何評價中國特色估值體系?

    8.帕累托:如何選擇與實施中國特色估值體系?

    關于工作邏輯,楊健教授進行了詳細闡述。

    例如,關于必要性,官方提議的“中特估”體現出三大特點:首先是以中國自己的產業結構特色來體現,體現出我國的機制和別的國家、經濟體的不同;其次是關注未來的科技與經濟發展;市場是在監管者制定的游戲規則之下,投資者與上市公司的終極博弈。

    關于充分性,從過去和現在的情況看,許多“中字頭”股票在濟安定價估值體系看確實存在長期低估現象,但是考慮央企國企的盈利能力、償債能力、運行效率、發展能力等因素以及供給充沛等現狀,并不是所有的“中字頭”股票都具有中短期投資價值。

    關于存在性,楊健教授指出:我們所有的估值都是“中特估”,因為它是由制度所造成,比如,t+1,沒有做空機制,曾經的無股不莊,所謂的政策市,等等。市場是在監管者制定的游戲規則之下投資者與上市公司的終極博弈。

    關于可解性,所謂中國特色估值體系,終究是在談公司的價值?還是在談股票的價值?楊健明確指出,這兩者是截然不同的。公司是一個實體,是一個活生生擺在面前的東西,而股票的價值卻有一點虛幻的概念。楊健認為,理論上,公司價值和股票價值息息相關,一旦擁有股票,便擁有了上市公司的一部分。盡管可能話語權不大,但是法律意義上是擁有股權的。在楊健教授看來,學術界存在一個很有趣的現象:從經典的公司價值,到金融分析理論;從現代資本資產定價理論,到新近時髦的行為資產定價理論。我們可以看出學者們越來越關注交易市場行為。換言之,估值體系的重心正在從公司價值向股票價值遷移!實際上,傳統的定價不是現代意義的股票定價(零售),而是基于上市公司未來收益的定價(批發)!

    綜上所述,“中特估”的提出具有對中國資本市場具有深遠意義。

    二、理解市場是選擇投資分析方法的前提

    研究者欲理解中國特色估值體系,必先理解資本市場;欲理解資本市場,必先理解中國國情!

    1. 投資方法

    投資者在理解市場類型(隨機漫步、有效市場、分形市場等)的基礎上,選擇適當的投資分析方法(技術分析、基礎分析、投資組合等),估值體系經過實證研究驗證后,方可進行投資管理。

    長期以來對中國股市的各種認知千差萬別。楊健教授解釋道“如果不能夠理解市場,我們就沒有辦法選擇正確的投資分析方法。如果不能夠選擇正確的投資方法,就不能夠在市場中獲得收益。任何估值定價方法必須經過市場的檢驗,否則就是紙上談兵!”

    2. 基本判斷

    首先,認為中國股市是一個賭場的觀點,肯定是錯誤的,否則的話,價值投資就不可能獲得任何收益;

    其次,認為中國股市是符合西方有效市場理論的觀點,肯定也是不全面的。因為有效市場理論的許多前提假設在中國幾乎都無法成立。

    因此,基于多年實證研究,中國更接近于分形市場。

    3. 認知差異

    究竟是先有市場,還是先有價格?楊健教授指出了兩種截然不同的認知,以及這兩種認知所形成的對證券投資的觀點。認知一是認為股票的內在價值如同空中樓閣,炒股如同擊鼓傳花,即所謂股市是賭場!認知二是內在價值等價于現代金融學的資本資產定價,基于投資組合理論的基本假設,任何投資方法如技術分析、基礎分析和投資組合等都因市場處于弱有效、半有效、強有效而相繼失效。

    三、價值投資與投資價值的分野

    1. 價值投資

    楊健談到同樣價值投資者,每個人內心的價值投資理念也是截然不同的。但除了時間換空間,多視角、多尺度以外,并沒有什么本質不同。巴菲特認為任何投資都是價值投資,他認為價值投資的核心就是估值。估值是非常傳統的藝術,也是獲得財富的手段。

    今天只要做資管,幾乎人人都自稱是價值投資者,價值投資似乎是一門顯學。果真如此,價值投資是人人皆會的技巧與方法,請問收取高額費用的金融行業,是否真正給投資人帶來了超額利益嗎?

    放眼望去,楊健教授感嘆“如今世無英雄,大家仍然言必稱巴菲特和芒格兩位年近百歲老人家,年輕一代投資界精英們難道沒有一絲慚愧嗎?”

    2. 理論投資價值

    楊健教授提出理論投資價值就是市場價格和定價之間的差額。

    我們注重定價體系的時效性,承認在市場中,數學模型本質是對世界的認知。怎么看這個世界,怎么去思考,這是個完整的邏輯。每個數學模型的前端,都是一種假設和思想,只有對市場有更為深刻的認識,才有可能建立好的數據模型。

    基于這個邏輯,楊健認為投資價值模型成立需要滿足四條標準:一是理論上投資標的具有投資價值,即其理論投資價值大于零;二是投資獲得了真實盈利,實際投資價值大于零,但是小于理論投資價值;三是投資實現了理論投資價值,即實際投資價值大于等于理論投資價值;四是投資實現了理論套利價值,即扣除市場期貨指數漲跌后,實際投資價值大于等于理論投資價值。

    價值投資和投資價值兩者之間區別在哪里?前者是投資者價值觀的描述,松約束集合不可證偽,而后者是定價模型所映射的數值,即可排序、可量化、可證偽!

    四、中國特色估值體系的典范-濟安定價

    楊健教授所創立的濟安定價是2001年國家高科技發展研究計劃項目《證券行業風險識別、監控與防范技術支持系統》的子課題。自2003年濟安定價在《投資與證券》上刊登連載多年。濟安定價的核心技術在于基礎模型與權重配置。

    1.基礎模型

    在楊健教授看來,濟安金信的一些基礎模型,回答的其實是幾個哲學問題。其基礎模型是內在價值、絕對價值、相對價值、博弈價值與反身性價值等五大定價模型。

    首先,關于內在價值的爭論有很多,一是存不存在?二是如何體現出來?楊健教授認為所謂的內在價值是最虛幻的。如果全世界所有的投資機會都擺在面前,你到底想不想選擇?

    其次,絕對是指面對不同資本市場,為什么進入這個市場而不進另一個市場。

    再次,相對是指不同地域、不同行業、不同板塊,如何細分與界定?就全球范圍而言,中國的行業分類與其他國家明顯不同,我國國標是按照生產資料、生產過程分類的,而在證券投資中,國外則以非耐用品、耐用品或者根據產品與服務分類。不同分類對于不同股票的基準和分析模板是不一致的,不具備可比性的行業,分析時容易出現偏差。

    第四,博弈定價值得關注,因為任何交易有買有賣,雙方博弈之后最終形成的交易價格與交易數量,有價無市的交易行為不能影響市場。

    第五,反身性定價模型關乎市場理性,存在即合理,無須深究。要承認市場的瘋狂,當更好的公司出現,大家愿意付出溢價,溢價的多少表現出市場的非理性。但是非理性并不代表不合理,我們要接受市場有非理性的存在。

    2.權重配置

    楊健教授指出在公開透明的市場上,濟安定價假設市場先生在任何瞬時都是正確的,故而放棄預測與判斷是正確選擇。因此,M2M定價模型實際上依據不同模型解釋市場能力而設計的權重配置系統,并非為投資而設計,而是為解釋市場、描述市場而設計的,力求摒棄人為偏好。

    五、未經實證的“中特估”都是紙上談兵

    估值體系一定不能脫離市場,研究“中特估”需要深入研究中國市場。楊健直言,市場是有規律的,只有能夠捕捉市場規律,能夠找到方法和技巧,才有機會從事這個行業,也才能有能力證明,金融機構所收取的費用是問心無愧的。

    為了實證濟安定價的有效性,2013年5月18日,以濟安定價的價值偏離率作為選股基準,再通過派許法進行指數計算,我們推出了騰訊濟安價值100A股指數。

    1.編制方法

    騰訊濟安指數并非傳統意義的市場指數,是以濟安定價的價值偏離率作為基準,篩選100只市場上被低估的股票作為成份股;無需配置投資組合,依據派許法等權配置指數權重;無需擇時,依照價值投資理念100只低估的股票滿倉操作,半年調整一次。因此,在選股、擇時、配組合三大投資方法中,突出了濟安定價在選股方面的有效性。

    2.指數績效

    騰訊濟安指數的漲幅超過了滬深300的3-4倍,說明濟安定價確實是國內有效的估值體系。

    在世界范圍,指數表現遠超世界主要指數(上證指數,標普500,道瓊斯指數,納茲達克指數,日經,恒生指數,英國富時100,法國CAC40,德國DAX指數等)。

    此外,絕對收益卻超越了巴菲特和他的“BRK_A”,尤其是在中國股市弱于美國股市的情況下,能夠比肩巴菲特,證明了價值投資在中國是可行的。

    3.跟蹤情況

    在推出騰訊濟安價值100指數(000847),與此同時銀河基金管理公司高管自籌發起式資金,“銀河定投寶騰訊濟安指數基金”產品(519677),實盤跟蹤騰訊濟安價值100指數,迄今為止將近10年。

    綜上所述,基于楊健教授所創立的濟安動態定價的騰訊濟安價值100指數(000847)在近十年期間的績效超越了全球主要市場指數,不僅同期漲幅是滬深300的三、四倍,同期絕對業績比肩股神巴菲特與芒格。因此濟安定價無疑是經過市場檢驗可以被認為是最好的“中特估”之一。

    結束語

    中國股市作為資本市場的組成部分對中國實體經濟發展功不可沒!但是對投資者而言體驗感有待提升!在這樣的背景下,“中特估”概念應運而生。“中特估”研究需要深入中國市場,理解中國監管體系,了解經濟運行規律。

    任何定價方法必須經過市場的檢驗。兩百年來,世界上并不缺關于估值體系的數學模型、算法、理論,缺的是有效的估值體系及其相應的實證研究。任何一個理論存在的意義是能否被解釋,是否經過市場驗證,是否可以帶來真金白銀的收益。

    濟安估值體系實證研究表明:(1)中國股市并非賭場隨機漫步,而是介于有效市場與分形市場之間;(2)中國投資者并非都是投機者,價值投資在中國是可行的;(3) 不存在所謂“中特估”概念股,廣大投資者切忌跟風追漲殺跌!

    此外,機構投資者必須放下身段,理解企業家、理解公司戰略,理解產業結構、理解科技進步。在投資領域,面對顛覆性的事物,如果不去思考,即使短期沒有問題,長期一定會輸得很慘。

     
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